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日本央行入市8年 引发个股价值扭曲

2019-01-11 09:44:51 来源:第一财经日报 作者:似风 打印 字号:  

  截至2018年3月底,日本央行已经进入约四成上市企业的前10大股东之列,并成为其中5家上市企业的最大股东。

  日前,对于中国央行购买股票ETF(指数基金)的可行性,一度引发热议。但多数观点认为,中国央行仿效日本央行购买ETF不可行。央行原调统司司长盛松成表示,中国央行直接购买股票或者ETF的理由不成立。

  根据《中国人民银行法》第四章第二十三条规定,央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券金融债券及外汇。盛松成称,理论上,法律并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF的行为。但从各个方面考虑,央行没有必要直接购买股票,因为这容易加大股价波动性,很可能扰乱市场定价功能;央行货币政策工具箱里储备工具较多,目前仍应该坚持稳健的货币政策;央行进入股票市场,将出现监管难题,并且容易影响央行货币政策的独立性;健康的股市取决于上市公司和证券市场制度改革。

  再看宽松政策的鼻祖日本央行,早在2001年,就是量化宽松(QE)的始作俑者,远早于2008年金融危机后才开始QE的美联储。更值得一提的是,日本央行从2010年开始购入ETF指数基金,如今ETF的年度购买规模已经从此前的3万亿日元翻倍为6万亿日元,占日本ETF的近80%,日本央行也已买成了近40%日本上市公司的主要股东,全球只此一家。

  尽管从2010年至今,日经225指数涨幅高达近170%,然而日本和海外各界对于央行直接入市买股票的做法仍存在担忧,例如,有观点认为日本央行人为推高了股价,使得机构和个人投资者难以持续买入,日本央行更是骑虎难下;也有观点提及,日本央行成为大股东,但又不行使投票权,已经影响到部分上市公司的运作;此外,拉动财富效应的目的似乎并未实现,日本经济多年来没有完全复苏,通胀持续低迷。

  日本的漫漫宽松路

  20世纪90年代开始,随着泡沫经济的破灭,日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。1999年2月至2001年3月,日本央行开始实行零利率政策。

  为了进一步刺激经济,2001年3月至2006年3月日本迎来了零利率与QE并行的时期。2005年开始,日本宏观经济基本面向好,全年有三个季度的经济增长超过5%,快于美国、欧盟同期的增长步伐,核心CPI也转为正增长。2006年3月9日,日本央行宣布终止实行了5年之久的QE,将准备金活期账户余额从30万亿~35万亿日元减少到6万亿日元左右。2006年7月16日又宣布结束零利率政策,将基准利率提高至0.25%。

  然而不巧的是,2008年金融危机又将全球央行拽入了宽松的浪潮之中,美联储先发制人推出零利率和QE的组合。2009年第一季度,日本经济增速惊人地出现了4%的负增长,同时国内CPI持续走低。2010年10月5日,日本央行重新推行零利率政策,10月28日创立总额为35万亿日元的基金,用于购入各类资产为市场提供流动性。而持续的经济萎缩,外加2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使日本遭受重创,在此后的两年内,日本央行先后8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元。截至2012年末,量化宽松总规模高达101万亿日元。

  日本央行在宽松的路上越走越大胆,并被国内机构赋予了“拖住股市”的外号。日本央行前行长白川方明最早在2010年10月提出,将央行购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分,规模为每年4500亿日元,主要目的是刺激本土投资者的风险偏好,降低权益资产的风险溢价,从而降低权益资本成本以刺激企业进行主动投资。

  随后,从安倍晋三2012年末正式就任日本首相后推行“三支箭”刺激政策,日本央行对ETF的购买也越发失去了节制。日本央行迫于政府的强大压力,于2013年1月22日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划,称为QQE(量化和质化宽松)。至此,日本进入了无限期、开放式超宽松政策时期。

  QQE的具体政策主要分为四大点:第一,扩大基础货币规模。通过调节无抵押隔夜拆借利率来影响基础货币;第二,扩大国债购买规模、扩展国债剩余期限,鼓励收益率曲线中利率的进一步下降;第三,扩大股票ETF和J-REIT(日本房地产上市投资信托)的购买规模,以降低资产价格的风险溢价;第四,持续推行QQE,以实现2%的物价稳定目标。最为主要的是,日本央行希望通过改变实质性预期,从而实现物价上涨2%的目标。

 日本央行买成大股东

  第一财经记者查阅日本央行网站数据发现,截至去年12月,日本央行2018年购买ETF金额合计达6.5040万亿日元(约合人民币4000余亿元),年购买额首次超过6万亿日元。

  在2016年7月,日本央行加码货币宽松,将ETF年购买额从约3.3万亿日元提升至约6万亿日元。此前ETF购买的最高纪录为2017年的5.9033万亿日元。第一财经记者梳理发现,虽然日本央行并没有披露换算之后等同于多少的单一企业持股,但通过其过去的购买记录以及企业和ETF的报表推算,估计日本央行至少在超过200家日经225企业是前10大股东。也有机构测算,早在一两年前,日本央行就持有优衣库的母公司迅销集团9%的股权、酱油品牌龟甲万5%的股权,在乐器制造商山叶及建筑公司大和建设都是第三大股东。日本央行对日本蓝筹股的持股,已经超越两大基金贝莱德及先锋集团。

  截至2018年3月底,日本央行已经进入约四成上市企业的前10大股东之列,并成为其中5家上市企业的最大股东。日本央行仍将购买ETF和购债作为达成2%通胀目标的手段,日本央行行长黑田东彦去年表示,“(买入ETF)发挥了一定作用”。

  然而,日本央行也意识到了购买ETF引发的个股扭曲等问题,并开始进行微调。

  2018年7月的议息会议上,日本央行维持了-0.1%的负利率政策,并维持ETF和JREIT的年度购买规模分别为6万亿日元和900亿日元不变,但微调了购买ETF的结构。日本央行宣布增加追踪TOPIX(东证指数)的ETF购买量,此前年度购买量为2.7万亿日元,今后为4.2万亿元日元;减少对追踪三大指数(TOPIX、日经225指数和JPX日经400指数)中任意一指数的ETF购买量,此前年度购买量3万亿日元,今后为1.5万亿日元;总购买量不变,从2018年8月6日起生效。

  第一财经记者当时也提及,增加东证指数ETF购买量后,日本央行持有的ETF将覆盖更广泛的个股,因此对股市的影响也会减少。日经平均指数由价格作为个股在指数中权重的依据,而东证指数则以市值作为设定权重的依据。此前,由于ETF购买偏重于日经平均指数,黑田东彦受到指责。市场担忧,日本央行主导了日经平均指数部分个股的交易。

  黑田骑虎难下

  日本央行是全球唯一一家如此大量入市的央行,即使是危机后大规模扩表至4.5万亿美元的美联储,也只是购入了大量国债和住房抵押支持证券(MBS),并未涉及股票ETF。

  其他央行也有直接入市的情况,例如瑞士央行和丹麦国家主权财富基金等早前就介入股市,还投资了不少美股科技股,截至2018年三季度末,瑞士央行的总股票市值达到1672亿美元,其中持有美股市值超越875亿美元,占外汇总资产的10%。但是,只有日本将入市作为危机后刺激政策的一部分。

  尽管日本当前经济已较危机后不断复苏,但是关键的通胀率仍远远无法实现2%的目标(仅1%左右)。效果欠佳,日本央行“骑虎难下”,它并没有美国经济的基本面支持,因此也无法像美联储那样义无反顾地迈上货币政策正常化进程。

  购买ETF同时令黑田东彦没少受各界指摘。除了对于扭曲个股价格的担忧,由于市场悲观预期并未消散,且人们担心日本央行可能会撤出,因此近年来日股市盈率开始走低。

  此外,各界认为,购买ETF更可能助推“小市值”股票的价格。例如迅销集团在日经225中占比高达7.5%,但是在整个东京指数的占比仅为0.3%。受益于过去日本央行大量买入日经225ETF的举措,迅销集团的市盈率达到了38倍,远超过平均13.5倍的估值水平。这也是日本央行去年为何微调ETF购买结构的原因之一。

  “尽管宽松边际效应下降,但在通胀未触及2%、政府备受压力情况下,日本央行只能继续行动,除非换一任行长,才可能将此前的政策全盘推翻。”渣打财富管理首席策略师王昕杰对记者表示。

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关键词: 人民币 美元 CPI 日元 债券


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