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王剑:我们对利率市场化似乎有些误解

2019-03-13 17:55:47 来源:亚汇网 作者:黄华 打印 字号:  

“利率市场化改革,改的只是方式,不是松紧的结果。不要觉得利率市场化,就必然是宽了或必然是紧了;货币政策传导问题的根源并不全在利率不够市场化,关键是存款偏好。”

本文为金融业研究方法探讨,并结合时事。本文不是证券研究报告,不构成任何投资建议,涉及个股也仅为举例或陈述事实之用,不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

利率市场化、货币政策松紧、货币政策传导,这三个事情,有相关性,但不是同一个事情。简单搅合在一起,不利于找清解决问题的根源。

本文就来说说这三个事情分别是啥。

一、利率市场化≠降低利率

利率市场化,与之对应的是官定利率或管制利率。打个比方,假设有个国家,原来粮食是官府定价,大家买卖都要按这个价格来,这就是官定或管制价格(利率即为资金的价格)。

后来,不市场化的弊端出现,官府决定放开管制,让大家自由议价。但这时,市场也有市场的弊端,收成不好时价格飞到天上去,大家吃不起粮食,有时大丰收时价格又跌到谷地,谷贱伤农。因此,无形的手也不是万能的,市场化之后,官府仍要干预市场,合理调节价格。比如,粮价过高时,官府按一个目标价投放官仓粮,平抑粮价;粮价过低时,官府也按目标价收储,维持粮价。

所以,利率市场化也是同理,不是彻底放任不管,而是价格形成机制由原来的“直接官定”一个目标水平,改为政策当局用市场化手段把利率“调节”至目标水平。

而且,与粮食不同的是,现代“主权信用货币”制度下,政府的货币“官仓”几乎是无限的,理论上,她一定能把市场利率调节至目标水平(当然,现实中还有其他因素掣肘)。

因此,最后货币是松是紧,市场利率是高是低,依然是货币当局的货币政策取向来决定的,利率市场化改革,改的只是方式,不是松紧的结果。不要觉得利率市场化,就必然是宽了或必然是紧了。

当然,由于我们过去利率管制时代是“人为低利率”(参见报告《其实,你并不理解利率市场化(人为低利率的起源)》)的,所以一旦实现市场化,利率可能会反弹至更高市场利率,有一个突然提高,对银行经营形成冲击。但事实上,央行完全可以先将市场利率调节至低位,这样,这个反弹就幅度很小甚至不用反弹,从而冲击很小。

所以,要看市场利率高低,不用看利率市场化,盯好央行货币政策就够了。

二、利率市场化≠货币政策传导

我国货币政策传导问题由来已久。这里所谓的传导,重要的一方面,就是货币市场利率向信贷利率的传导。货币政策首先作用于货币市场,然后传导至信贷市场。

如今,各项政策在支持银行放贷支持实体,并希望降低放贷利率。央行为此实施了稳中偏宽的货币政策,货币市场利率已经显著下行。但是,截止目前,信贷利率下行并不明显,直到2018年4季度才有所下行(下行是多因素综合作用的结果,不全是传导的功劳)。

所以,是不是因为利率定价机制不够市场化,才导致传导不畅呢?显然不是。反而是恰恰相反,2018年监管层窗口指导各银行降低小微贷款利率,大银行响应,才使得实际利率下行。也就是说,我们是用的非市场化手段,才使贷款利率有所下行。

那么,为何传导不到信贷利率呢?我们先看看理想中的传导路径(具体请见前期报告《理解加息:利率传导是如何淤堵的?》)。我们继续沿用上面粮食的例子。

粮价放开管制后,有一年收成不佳,粮价到了每斤100元。官府觉得粮价太高了,于是开卖仓粮,卖价20元。批发商来进货后,加上自己的一点成本和利润,20多元卖到市场上。最后,市场上的零售价也会慢慢跟着下来,到20多元。只要官府投放的粮食足够多,中间也不会有投机倒把的空间。

同理。央行首先通过货币政策工具(再贴现、再贷款、MLF、SLF等)向市场投放基础货币,有个最初的价格,即为“货币政策利率”。一级交易商拿到资金,再投放到市场上,市场上的货币市场利率(SHIBOR、FR007等)就会随之变化。

然后,市场上货币市场利率变化后,银行同业负债的利率也就下降了。但是,我国银行的同业负债占比不高,占比更高的是存款,存款利率如果不动,银行整体负债成本也不会大变化。这里,就涉及到了最关键的一步:货币市场利率如何影响存款利率。

理论上,对于一间银行而言,它从存款市场和从同业市场获取负债,拿到的基础货币,是同质的。所以,理论上,两种负债的名义利率,加上相应成本(业务成本,存款还有准备金成本)之后,应该相等。如果不相等,就存在套利机会(比如,拉存款进来,然后把资金在同业市场放出去),套利行为最终会把两者利率拉近。

于是,货币市场利率就会影响存款利率,于是,银行整体负债成本都下行了。然后,银行的贷款利率,也可随之下行了。

传导链条我们总结一下:

央行货币政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率

但是,明眼人都知道,上述过程太过于理想了,在我国根本不现实。

上述链条中,最大的堵点,是货币市场利率往存款利率的传导。比如,目前,货币市场利率降了,存款利率却变化不大。其原因很多,更多是监管指标造成的。我国银行监管取向上,在各种负债来源中,对存款有一种执着的偏爱,认为存款稳定性要强过其他负债,因此很多监管指标设置上,强调了存款的吸收。比如,存贷比、LMR、同业负债占比限制等指标,都有这个取向。银行内部管理也是这么认为的,因此也对基层经营单位下达了很重的存款考核指标。因此,哪怕同业负债很低,也替代不了存款,依然要去争抢很贵的存款。

于是,我国就出现了货币市场利率已跌到2%,银行却依然在发4%的结构性存款的盛况。这里,又创造了一个套利机会,即票据贴现出来的资金(贴现利率与货币市场利率关联强),去放结构性存款。

但反观美国,他们的观点是,银行的负债是越多元越好,而不是存款越多越好。这当然也有道理,因为美国人民不像中国人民这样爱存钱。我国的存款确实稳定,因此监管层和银行自然都偏好存款。

如果有那么一家银行,很擅长放贷款,但不擅长拉存款。在美国,它可以吸收同业负债去放贷款,在中国,对不起,监管指标会让你开不下去……你们都知道我说谁……

这一独特的存款偏好因素,直接堵掉了货币市场利率往存款利率的传导。上述链条也就不畅了。所以,这个货币政策传导问题,根源并不全在于利率不够市场化。只要大家对存款痴心不改,彻底畅通就不可能实现。

三、利率市场化后续工作

我国利率市场化已经多年推进,接近尾声,也是最困难的收尾工作。目前,存贷款定价都已宽松放开,不再管制(但存款利率依然受各地行业自律上限约束),基准利率仅起到锚的作用。

利率市场化完全实现之后,存贷款基准利率肯定是要退出历史舞台的,然后,按照前述的理想传导链接,央行只需要定好货币政策利率,就能影响货币市场利率,然后进而影响存贷款利率,不再需要基准利率了。

然后,银行在开展存贷款业务时,可以以央行的某种货币政策利率为锚(比如MLF、SLF、再贴现等),也可以以某种货币市场利率为锚(比如SHIBOR、FR007等),也可以以最优贷款利率(LPR)为锚。跟客户谈利率时,可以直接谈定固定利率,也可以在选定锚的基础上,下浮或下浮几个BP来确定浮动利率。

因此,目前基准利率实质上已不再起到官定利率的作用,现在面临的任务,只是选定新锚。然后,那些已经按基准利率定价的存量贷款合同,也面临找新基准的问题。

当然,在银行内部,仍然有很多工作要做。比如,银行最核心的大脑要定期或不定期研究决定,如何制定存贷款定价政策,包括不同客群的定价、不同期限的定价,是定浮动还是固定,如何实现流动性、安全性和盈利性的“三性”平衡。这些看不见的功夫,才是利率市场化进程中最核心的核心。

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关键词: 金融


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