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全球资管风暴:主动投资神话陨落

2018-12-06 10:44:15 | 来源:亚汇网 作者:特拉斯 字号: | 打印

▲ 在主动投资平均收益和被动投资平均收益相等的前提下,扣除费用后,主动管理基金的平均收益低于被动管理基金的平均收益;

▲ 事实证明基金规模与基金业绩之间并没有直接的正相关关系;

▲ 这个世界上确实有出色的基金经理,但是投资者想要发现并通过投资他们赚钱是十分困难的;

▲ 美国被动投资占市场份额已超过五成,中国被动投资规模已达5600亿,年复合增速28%+;

▲ 从历史和产业链来看,指数公司和头部基金发行公司将成为长跑冠军;

▲ 中国基金代销的卖方模式中场内基金成本远远低于场外基金,代销公司以己方利益为出发点,实则坑害投资人。

作者撰写此文过程中,听曾管理数十亿美元的基金经理无奈地说道,他们是这个趋势的见证者,在岗位时心里越来越慌。现FOF和私募公司创始人说市场越来越不好,CTA流动性越来越差,股票alpha越来越少,期货收益率逐渐下降。基金经理齐感慨:“都转行吧,给咱留口饭!”主动投资神话的陨落不只是在美国,中国也在发生。

被神化的主动投资

◆  ◆  ◆

首先,我们必须明确一个“市场”(market)的概念,比如沪深300的股票、S&P 500中的股票,或者一系列小市值公司的股票。持有市场中的股票的投资者,可以简单地分成“主动”和“被动”两类。

被动投资者总是持有市场中的所有股票,且每只股票的比重,跟这只股票在指数中的权重一样。

主动投资者的投资组合绝大部分时间和指数配置大不相同。他们不会持有市场中那么多股票,也不会按照指数权重配置。主动投资经理认为市场中时刻存在错误定价,而这些错误定价/非有效性(inefficiency)不停变动,所以他们会根据自己的判断主动换仓,因此有“主动”之名。

在不考虑管理费的前提下,由于被动管理基本完全拟合市场,可以认为被动管理收益率约等于市场收益率。简单的数学计算告诉我们,在整体市场中,主动投资和被动投资的平均收益应该是相等的。

由于主动投资需要择时、择股、择基金经理等,需要花费更多的成本,所以扣除费用后,主动管理基金的平均收益会低于被动管理基金的平均收益。

实际情况可能更糟糕一些,我们看看美国1985-2014年主动投资和被动投资的收益率对比:

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基金行业有个规则:2+20,即基金经理抽取2%的管理费和20%的业绩提成。在大多数投资人的脑子里,2+20是这样的:

投资者会觉得,即使给经理2%的管理费,自己还有98%。即使给基金经理20%的业绩分成,自己还可以拿80%。

实际情况如何呢?假设市场回报是0%,超额回报5%。我们来计算下基金经理和投资者的回报:基金经理先拿走2%的管理费,再拿走20%的业绩提成:(5%-2%)*20%=0.6%。产品5%的收益,基金经理拿走2.6%,投资者的实际收益为2.4%。

这还是赚钱的情况,把时间拉长来看,更多的时候基金经理是跑不赢市场的,但他们的管理费却一分也不能少。下面这个数据可能更让人吃惊。我们看看1998-2010年美国对冲基金收益中,基金经理、FOF和投资者最后的分成比例。

也就是说,如果投资者把钱投给FOF,FOF再把钱投给以主动投资闻名的对冲基金,真正受益的是基金经理和FOF,广大投资者只能拿到投资回报中可怜的2%。

可能就有朋友要反驳了。巴菲特、彼得?林奇都是主动管理,都很牛的啊。

这当然没错,只是这么多年下来,巴菲特和彼得?林奇又有几个呢?我们再看一组数据:

(点击查看大图)

先不说连续多年超越市场,在专业人士扎堆的基金市场,能够一年打败S&P 500的概率只有33.93%,连续三年打败S&P 500的只有可怜的5.17%。这说明基金经理确实是可能比散户厉害一点,但也就那么一点点而已。都是看天吃饭,谁也别太高看自己。

不过厉害的基金经理终究是活生生的存在,对吗?那我们就投资这些厉害的基金经理不就成了么?道理是这样,很多投资人也是这么做的。不过找到这些厉害的基金经理,追进去后情况如何呢?ICI(美国基金业者联合组织协会)整理了2007-2017年美国共同基金业绩迁移情况:

统计表明,前5年业绩最好的20%公司,后5年依旧处于行业龙头的,只有27%,大部分业绩出现下滑甚至下滑严重。而前5年业绩最差的20%公司,在后5年有14%跻身行业龙头。

个人投资者通常认为基金经理的历史业绩可以代表未来业绩,盲目追逐明星基金。事实上基金的历史收益率与基金业绩之间,并没有直接的正相关关系。这就是传说中的历史收益率陷阱。

另一个陷阱是投资者往往迷恋基金规模,倾向于选择规模大的基金。这种从众行为跟追涨杀跌没有太大区别。我们看看麦哲伦基金的收益率和规模的演进:

蓝色的柱状(左轴)代表该基金每年超过或者落后基准(S&P 500指数)百分比;红色曲线(右轴)代表该基金管理的资金规模;横轴是年份。

麦哲伦基金是世界基金产业的巨人。彼得?林奇(Peter Lynch)从1978开始管理该基金,直至1990年退休。在这13年中,林奇先生平均每年超越S&P 500指数13.3%。

问题在于,当投资者发现林奇先生并申购麦哲伦基金时,林奇先生已经退休了,而且麦哲伦基金的业绩表现跟林奇在任时相比可谓判若云泥。麦哲伦基金的规模在1990年之后迅速增长,1999年到达巅峰,总值约1000亿美元。但1991到2004年间,该基金均价每年超越S&P 500的部分只有0.8%。

这个世界上确实有出色的基金经理,但是投资者想要发现并通过投资他们赚钱是十分困难的。

造成的局面就是,基金经理大多数时候赚的,都是投资者身上的钱。他们并不具备打败市场的能力,更不用说每年赚钱的能力了。

被动投资的黄金时代

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在经济学家Sharpe、Fama等人的学术研究成果和市场真实表现的影响下,投资者开始认识到被动投资的价值,并逐渐把自己的钱转向被动投资。被动投资的黄金时代由此开启。

2007年到2016年,美国股票指数基金和指数ETF基金净流入和红利再投资达1.4万亿美元,同时股票类主动管理基金净流出1.2万亿美元。基于股票指数的ETF基金增长尤为突出,自2007年来吸引的资金是纯指数基金的1.5倍。居民2016年在ETF基金上的投资份额比上一年增长一倍之多。

ICI关于2007-2016年股票指数基金、指数ETF基金和股票主动管理基金规模浮动的统计。

在这个过程中,美国的DC(养老固定缴款)计划和IRA(个人退休账户)计划极大地推动了被动投资的发展。DC和IRA计划都是必须缴纳且不可在退休前取出的,加上退休后取出税率低等政策引导,美国个人投资者愿意将钱交给共同基金进行超长期投资。数据显示,个人投资者资金占共同基金的89%,在长期基金中占比更是超过了95%。在共同基金中退休养老资本占比最高,其中DC计划和IRA计划占比56%,这还不含用户额外购买的保险以及辅助养老计划等资金。据ICI 2017美国基金业年鉴显示,共同基金70%的资金投资于长期指数基金中。

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关键词: 美元 巴菲特 ETF


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