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基金分级A的定价误区

2020-03-28 11:40:33 来源:亚汇网 作者:临靖 打印 字号:  

   基于价值、而不是基于预测,才是投资分级A的王道。

   一直以来,很多投资者在投资的时候都会很开心地讲一堆逻辑,从A到B到C,最后得出价格就一定是D。但是,实际的情况是,市场里各种因素互相制约、互相影响,而这种影响的过程又会导致其他因素发生改变,最后形成一个其实“测不准”的市场。

   通过讨论分级A的市场价格形成机制,我们就会发现一个完美的案例,很好的阐述了市场价格的不可预测性。

   分级A具有债券属性

   简单来说,分级基金就是把一个母基金,通常是盯住一个指数的指数型基金的收益拆成两部分。A端拿到相对固定的收益,剩下都给B端。那么,A端的价格,究竟由哪些因素决定呢?

   第一,作为一个准债券,分级A每年给投资者一个相对固定的、以可赎回母基金形式体现的回报。从这个角度来看,分级A类拥有一定的浮息债券属性。

   其次,分级A的利息,并不等于一般的浮息债券,其可以拿到的利息也是浮动的。在定期到点折算以后,投资者往往要过几天才能拿到母基金并且赎回,这样就会承担一部分母基金净值的波动。不过,因为派息本身就不多,这个因素并不太重要。

   第三个情况,则来自于分级A的本金安全问题。对于绝大部分分级A来说,在分级B大跌时,会根据合同里的“到点折算”条款,拿回一大部分本金。从债券的角度看,这种赎回可以看做一种本金偿还。但是,这种偿还并不是确定不变的,是存在一定风险的。

   第一种风险,来自于折算日和可赎回日之间,股票市场波动导致赎回金额不确定的风险。由于这种波动牵涉到占净值很大部分的本金,而A股市场历来以高波动出名,由此而带来的波动风险不容小觑。

   第二种风险则来自于,到手的母基金份额不可赎回的风险。从历史上来看,这种情况还没有出现过,而且也不太容易出现。但是,市场永远充满了“黑天鹅”,在2015年市场大幅波动期间,如果不是管理层用雷霆手段止住了无量暴跌,挽回了市场的流动性,那么一些分级A可能发生投资者拿到折算后的母基金份额、提交赎回申请、但是基金资产里无流动性可赎的情况。

   风险如此不确定,所以,在分级A热火朝天时(比如现在的市场),投资者们往往乐观地把这种资产看成一种高等级的债券,并给予很高的定价,无疑是有问题的。

   不过,分级A又不是一种低等级债券。在绝大多数波动的情况下(上文阐述的2015年的状态除外),它的波动是双向的,期间股票大涨就多赚、大跌就少赚。而低等级债券的波动则是单向的:要么按本还钱,要么少给一些。

   分级B的连带影响

   如果说分级A只有债券属性,那还好办,问题是,由于存在一二级市场套利机制,分级A的价格还严重受制于分级B的价格,而分级B的市场价格,又严重受制于股票市场的情绪。

   而A股市场的情绪众所周知,是出了名的不稳定。

   所谓套利机制,即如果一个分级基金的A和B的市场交易价格,加在一起不等于分级基金母基金的净值,那么投资者就可以买入便宜的、转换以后卖出贵的。这就意味着如果分级B有溢价,那么在套利机制的作用下分级A必然有折价,无论当时其债券属性多么被人看好。反之,分级B如果有折价,那么分级A就必然有溢价,无论当时债券市场是多么惨淡。

   也就是说,如果分级B的投资者在市场大涨的时候非常看好分级B,或者在市场大跌的时候死扛分级B不肯卖,不管哪一种情况,只要分级B因此出现大幅溢价,而溢价的造成者又很坚决的情形,那么分级A就一定会大跌。反之,分级A一定会大涨。

   由于分级B的溢价,不一定和股票市场走势完全正相关,股市大涨热情买入导致溢价有之,股市上涨不敢追高买入导致折价亦有之,股市大跌死扛不卖导致溢价有之,股市大跌恐慌性抛售导致折价亦有之,因此,这种传导性的预测,就变得难上加难。

   实际上,由于分级B的存在,那些把分级A认为是纯债券的理论,往往会受到事实无情的反驳。比如说,在2016年,债券市场从10月下旬就开始走跌,但是分级A的价格直到12月初才开跌。

   更糟糕的是,由于分级B是天生带杠杆,有的还有很多倍杠杆的,这就导致在股票市场上反映出来的乐观、悲观的情绪,在分级B上很容易被放大,而这种放大更会传导到分级A的定价上,导致分级A的价格也反映出波动——尽管从收益分配的角度来说,分级A是一种纯粹的债券(尽管也算不太稳定)。

   如果说分级A的不稳定性只有不太稳定的债券属性、不可预测的分级B影响,那么可能我们还可以对分级A的价格,进行哪怕是模糊的预测。但是,第三个问题在于,市场对分级A和B的认识,也存在不确定性。

   在实际经验中,我发现市场上绝大多数参与者,都没有意识到分级A条款构成上的复杂属性,而是倾向于在分级A上涨、价格和净值接近甚至超过净值的时候,把它认为一种稳定的债券,从而情绪化的为当时的上涨找到合理的理由。这时候弥漫市场的理论,往往是“分级A可以长期持有”、“分级A可以拿来养老”,等等。

   反之,在分级A价格大跌、出现折价的时候,投资大众的眼光又容易盯在分级A的不稳定性上,将其归纳为一种不可长期持有的投机品。此时的市场论调,又常常变成“分级A完全不稳定”、“分级A没有明确兑现到期日钱永远拿不回来再便宜都不能买”,等等。

   类似的现象也出现在分级B身上,大涨的时候投资者认为“分级B带杠杆波动大,快进快出好赚钱”,大跌的时候则认为“分级B就是赌 博工具最好不要碰”。

   结果,如果说分级A和B的制度设定是一成不变,1乘1只能等于1,也就是只有1个结果,那么市场在分级A和B上各有两种情绪,能够产生的结果就变成2乘2等于4。分级A的市场价格,也就因此变得更为复杂。

   所以,分级A的市场价格决定机制,给了我们一个非常好的案例,就是市场的价格决定非常复杂,受到大量的因素互相制约,而制约产生的结果和结果之间、心理和情绪之间又互相影响,最后导致很难进行十分准确的预测。传统的沙盘推理式的因为一、二、三,所以价格就是四,因为经济怎样、流动性怎样、情绪怎样,所以下个月行情就会怎样等等,在实际应用中往往会吃大亏。

   只买最有价值的

   分级A的价格形成机制如此复杂,我们几乎不能预测分级A的价格走向,我们又如何投资分级A?很简单,我们不预测,只买最好、最有价值的,然后剩下的随着市场开心就好了。

   也就是说,虽然我们无法预测分级A的价格走势,但是可以知道它现在是便宜还是贵,收益率是高还是低,发生下折的概率是大还是小(这也就意味着本金波动风险的大小)。在价格便宜、价值高的时候,买入分级A,那么在长期,获利的概率就相当大。

   从历史上来说,这样的机会基本上只出现过几次,其中最大的两次分别出现在2011年下半年和2015年年中。如果抓住这两次机会,那么就会发现,虽然这种交易性买入导致持有分级A的时间很短,但是收益却能赶上多年的利息。

   在2011年下半年,分级A从8月中旬突然开始大跌,一直跌到9月底,持续了一个半月。彼时A股市场跌跌不休,但是分级B的溢价却持续走高,同时企业债价格大幅下跌。那么,如何解释当时分级A的大跌呢?主流的解释是企业债下跌导致了分级A的大跌。但是,这却不能解释当时分级B买盘持续出现、溢价逐步走高的现象,更不能解释当时分级A隐含回报率达到15%到25%、远超企业债的现象。不管怎样,在2011年9月底10月初的时候,分级A形成了一个极好的买点。

   而在2015年6月,分级A的大跌则几乎可以肯定是A股市场的火爆导致的。彼时A股市场正处在大牛市中,投资者疯狂的买入分级B,导致分级B大幅溢价,分级A的价格也就猛烈下跌:这和当时的债券市场一点关联性都没有。结果,一个绝佳的买点又一次形成。

   另一种方法,则是在持有分级A时,不断地进行品种间的轮动。也就是说,虽然我们无法预测分级A在大方向上的运动,但是可以判断十分相似的一些分级A,哪个最便宜、最有价值。而如果持续买入最有价值的品种,那么持有的价值一定会越来越大,无论市场整体是向哪个方向运行。

   所以,基于价值、而不是基于预测,才是投资分级A的王道。这对于其他许多投资也一样,那些花哨的、预测明天价格波动的理论,常常没有那么好用,而踏踏实实寻找价值的方法,却往往一步一个脚印,跬步千里。

   来源: 证券市场周刊

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关键词: 债券 A股 股票 基金 经济


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