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明汯投资裘慧明:当你克服质疑,从不怀疑,终将赢回人生

2020-03-25 20:41:23 来源:亚汇网 作者:亦岚 打印 字号:  

  2008年的金融危机,标普500下跌超过20%用了188天,2020年,标普500这次超过20%的下跌,只用了两周的时间。华尔街这番极端波动,也引发了各种各样的猜测和传言。

  在充斥着信号与噪音的市场上,保持冷静和克制是一件并不容易的事情。对于裘慧明来说,十多年的华尔街从业经历是最宝贵的财富之一。回国前,他历任国外顶级对冲基金HAP capital高级投资经理、千禧年投资经理,还曾供职于德意志银行,在瑞士信贷投资银行的自营量化交易部门担任投资经理。

  期间,裘慧明既亲历过狂飙突进的年代,也经受过急转直下的艰难时刻,完整地走过从辉煌到暗淡,从谷底到再起的量化发展历程。同时,海外顶尖机构的工作经历,也给了裘慧明更多元的视野和格局。

  好买基金研究中心曾在去年与裘慧明有过一次深入的访谈,我们聊了聊他在华尔街的经历和对资管行业的思考。而在这个充满各种不安与焦虑的时刻,他也再次与我们分享了一些对市场的观察。

  或许,在这个行业中,事情正如裘慧明说的那样,“当你克服质疑,从不怀疑,终将赢回人生。”

市场比2008年更有效了

  2007年就开始显露苗头的那场金融危机,对裘慧明的职业选择产生了很大的影响。在进入2008年的大爆发之前,华尔街曾在2007年发生过一次后来称为量化黑天鹅的历史性冲击。

  2007年8月6日到10日的这几天内,在债券、股票市场没有明显异动的情况下,量化模型驱动的股票对冲策略遭遇了20%以上的回撤。裘慧明当时所管理的账户三天浮亏了8000万美元

  尽管在裘慧明看来,这场风暴只是短期的冲击,很快就会过去,并且非常积极地去说服管理层力图保住自己的仓位头寸,但未能如愿。这场风暴在三天后迅速平息,而最终没有砍仓的量化基金业绩开始大幅反弹。

  不过,这一次的情况,和2007年的那场风暴并不一样。十三年前的那一次量化黑天鹅,大型量化基金的清仓被普遍认为是当年的导火索,并迅速影响到整个量化基金行业。而一年后,触发整个金融行业大海啸的因素,也早在2007年就已经开始慢慢发酵,并非如病毒一般在短时间内就显现出了史无前例的破坏力。

  裘慧明认为,这一次的市场和2007、2008年相比,现象有点像,但原因不一样。“这一次和量化基本无关,但市场的波动太大,机构需要降低波动率。”

  “这次的速度比2008年还快。是更快,但不是惨。与2008年金融危机从2007年开始慢慢发酵不一样的是,这一次病毒开始在全世界传播之后,作为一个全新的病毒,大家对它的了解也并不多,不知道怎么反应。”

  “在这种情况下,我们看到海外的波动比国内还大,是因为国外主要都是机构投资者,而机构又在诸如波动率、回撤程度上有硬约束。所以,我们看到过去几天,流动性一下紧张起来,特别是在高收益市场上,股票相对来讲还算好的。另外一方面,我们也可以说市场比2008年的时候更有效了,所以大家的反应速度非常非常快。”

  在面对市场的异常波动时,裘慧明曾在我们的访谈中提到了他的看法。“市场上充满无数的不确定因素,但是有一件事必须100%确定的,那就是‘我的方法有效’”。量化投资也好,价值投资也好,在做出投资决策时必须要对自己的方法有绝对的信心。因为即便只有0.01%的怀疑,在市场波动的时候,情绪因素会干扰你处理信息的方式,这0.01%会被无限放大,最终使你的决策偏离了初衷。

  正如他在回忆2007年的经历时曾总结出的经验:“我觉得我还是比较乐观的,比如说经济怎么样这不是你能控制的事情,做好自己的事情就行。有一句话叫:‘当你克服质疑,也从不怀疑,终将赢回人生。’” 以下是好买与裘慧明访谈的摘录:

谈策略:

处理信息慢的人很快就被淘汰掉

  好买:你怎么理解趋势策略这几年都不赚钱的事实?趋势信号的逻辑来源到底是什么?

  裘慧明:我们先不讲灵不灵,趋势策略有效性下降并不是近几年的新鲜事,在海外已经是持续多年的事情。

  为什么会有趋势?最关键的是信息的不对称和信息的传播速度差异造成的比较长的趋势。当一个事件出来,如果市场上都是非常聪明的投资者,得到信息速度非常快,价格一定会马上到达新的位置,是一个直线上升的过程。但实际上由于市场的参与者获取信息的速度不一样,处理信息的速度不一样,先参与的人就先把价格买一些上去,然后后面慢一点的再买点出去,就是在这样才上去,趋势策略实际上赚的就是信息差的钱。

  现在是互联网时代,处理信息慢的人很快就被淘汰掉。趋势策略从美国来看的话,从06年07年起就不太好,只是2008年由于金融危机有一波回光返照。所以大家现在在海外还投CTA策略的实际上都是做就一个危机的对冲保护。在没有危机的时候,也可以接受不挣钱的事实,但是国内投资者目前很难接受这一点。

  好买:我们现在还会在股票因子上进行择时吗?我记得17年的时候你有提到明汯有个大小盘的轮动?

  裘慧明:2017年5月之前有,这个主要是2015、2016年在做这个事情,而且只在指增产品中做,对冲产品不做的。当时的大小盘轮动都还挺好做的,你可以找一些因子来,然后可以预测这段时间小票还是大票好,但这个也带来一些风险,因为你总有预测错的时候。2017年的1月到5月我做300增强,当时配了一半的大小盘择时是出错了,跑输了基准,所以后来就只做300增强或者只做500增强,不会混在一起做。

  好买:你在比较早期的访谈里曾说,在中国或者像巴西这样的新兴市场,因子择时或者行业择时还是有点效果的?

  裘慧明:中国的市场也变化很快,实际上现在一直比以前难做多了,低频的因子择时可能还有一些阿尔法,但是带来的风险收益比和我们现在的超额收益相比低很多,完全不值得做。

  如果你有更好的阿尔法,而且真的很准的,你就应该做成阿尔法一部分,就不叫因子择时。比如说反转,我如果能准确地预测反转,我就应该把它做成一个单一的Alpha,你如果很准的就不叫因子择时了。

  好买:说到多因子这一块,17年的时候,我记得明汯还想在基本面因子这一块去多花精力做研究,但后来实际上我们一直在做量价的策略。对目前基本面和量价这两类因子,你的观点如何?

  裘慧明:我是想把每一类策略都做到最佳,但是在实际开发过程中我们是根据规模来的,现在基本面因子比例还很低,主要是我们管理规模还不够大,要等到规模非常大了才会增加配置。

  我们现在是四大策略——基本面的因子,日间的价量,日内的价量,事件驱动,现在收益来源主要是日内价量和日间价量。

  好买:我们日内量价是不是更偏向于几个小时左右的这种动量趋势?

  裘慧明:谁跟你说在做动量趋势都是假的,中国都是赚的反转的钱。

  好买:就是不同时间周期的反转吗?          

  裘慧明:不同周期的反转,明汯的量价里面反转占7成。

谈经历:

只有建立自己的基金才有控制权

  好买:你早期的职业经历有很长一段时间是在瑞信,为什么后来离开了?

  裘慧明:是的,在瑞信做了5年,如果不是2007年8月遇到量化行业史无前例的黑天鹅事件,可能就一直在瑞信待着了。

  那次事件被称为Quant Crisis,整个行业从88年开始30多年来就这么一次。原因是因为当时从90年代到2007年整个量化行业的管理规模扩了十倍,在整体市场中交易占比也比较高了。然后正好碰上了2007年的次债危机,所有规模较大的多策略基金都亏了很多钱,导致他们账户里的保证金不够了,只能砍流动性比较好的头寸,也就是股票了。量化行业大家投资的相关性很高,一个大基金清仓时就会影响所有人。

  很多人都猜测BGI的清仓是这轮Quant Crisis的导火索,因为第一天基本面因子在大幅亏损,而量价因子和事件驱动的因子并没有亏损。第一天只要是带了点基本面因子的策略都亏了1个点,但是由于海外对冲基金基本都是加杠杆在做的,当时大家都觉得策略很好,不会亏钱,平均杠杆倍数是8倍,所以很多基金当天的实际亏损在8个点左右。亏了8个点以后,很多基金就受不了了,第二天也开始清仓,第二天所有因子全面亏损,加上8倍的杠杆,第二天基金平均亏损12个点,然后第三天又亏了大概7个点,整个三天华尔街量化清了一半多的仓位。前两天加起来就亏了20个点。

  在此之前同等杠杆比率下,对冲基金的最大回撤也就是10个点左右。所以三天下来,整个华尔街的量化基金清了一半多的仓位。然后后面两天大反弹,当时我的组合基本上全赚回来了,差一点最后可能赚回来一半。但是很多头寸砍掉的基金,就没有机会赚回来了。我当时在瑞信,第三天整个瑞信砍掉了95%的头寸,总共大概是250多亿美金。

  好买:这次事件中主动管理的基金有没有受到影响?

  裘慧明:这一次风波被称为Quant Crisis,主动股票管理这边影响很小,整体市场很平稳。只有量化这边局部相关性非常高,大家都买同一拨股票。主观股票也亏了一些,但是没有亏这么多,有些基金就亏了两三个点左右,因为做基本面的可能买了一些完全不一样的股票。而且主动管理历史波动就很大,所以这次事件几个点的亏损并不明显,它能扛过去。

  好买:因为对冲产品都放了杠杆是吗?

  裘慧明:是的,对冲产品一般都放了8-10倍的杠杆。历史上亏损8个点就是3个标准差以外的事件,这8个点通常也是在2-3个月的时间慢慢回撤导致的,像2007年这样几天就亏了20个点的真的是非常黑天鹅的事件了。

  好买:你觉得像这种危机在事前能预见吗?

  裘慧明:很难,原本7月份量化策略就有回撤,大家有点紧张,然后正好被这个事件给触发。第一天我估计市场卖掉了300多亿美金的头寸,第三天我们瑞信自己卖掉了250多亿美金的头寸。当时美国股市每天的流动性是1500亿美金,这两天(瑞信)公司清掉的头寸相当于市场整个交易量的15%,冲击很大。瑞信算是比较大的公司,其他比较大的基金还有De Shaw 、Two Sigma,都是差不多的体量。

  到现在,比如千禧年一家就管理了800亿的多头,再算上对应的空头的话,加起来有1600亿美金,正常情况下美国一天的交易量也就1500亿美金,它一清仓,相当于占到整个市场全部的交易量,所以它要止损是很难的。 

  好买:2012年在美国纽约创业的动机是什么?

  裘慧明:准确的时间应该是2013年,因为在瑞信碰到Quant Crisis这件事情,我觉得资金不在自己的控制之下,总有一种风险,实际上熬过去就能赚回来。

  我当时管了13亿美金左右,一开始时还赚四五千万,那三天里回撤了20个点不到的样子,如果头三天能抗住,后面第四天第五天我都能赚回来,但公司在最后一天砍仓了,我们没有办法控制。所以,我想只有建立自己的基金才有控制权。

  第二个原因是我在瑞信带着一个研究员加一个IT在做策略,感觉研发越来越难做。瑞信是实行基金经理制度的,各个投资经理自己搞自己的,这种模式做量化没有优势,没有聚成合力,当然你如果慢慢做大了也没事。像2007年我规模刚上了一点,如果能正常赚钱的话,就第二年就可以招更多的人,变成一个小组,但是碰到Quant Crisis就没有然后了。

谈管理:

做量化,团队需要形成合力

  好买:也就是说在瑞信里面,不同的基金经理带不同的研究员,每个人都是管一点资金,最后聚合成一个大的池子。

  裘慧明:我们当时有40多个投资组合,投资经理有6~7个,过去有些管理组合的人走了,就由剩下的人继续管着。几个组合都是自己跑自己的,所以有一些重复的策略。

  好买:这个组合到底交给谁总负责?仓位又如何分配呢?有没有一个整体的框架和制度来协调?

  裘慧明:没有,纯粹是对每个基金经理独立考核。我觉得这种模式非常容易碰到瓶颈。而像Two Sigma他们越做越大就是另一种模式。

  好买:具体说一下?

  裘慧明:现在看来只有这种模式能长期维持优势,这个模式俗称med strategy,就是从上到下的投研管理。现在美国顶尖的对冲基金都是这种模式在管理,像文艺复兴、De Shaw等。

  顶层有几个核心的、非常资深的投资经理,也就是投资总监了,然后下面是几个组长,每个组做的事情是不一样的。比如做基本面的、做事件驱动的人、做深度学习的,在组长的带领下,每个组只做它专长做的事情。

  好买:千禧年跟你是一个很有渊源的公司,你过去曾在那里工作过。对于千禧年这家公司,您如何去理解它的成功,它在公司管理上有没有一些可借鉴的经验?

  裘慧明:千禧年是一个独一无二的存在,非常难复制,它本质上就是个FOF而不是一个普通的对冲基金。

  FOF的缺点在于对底层标的通常缺少控制,有些业绩好的基金不一定是FOF想投就能投的。而千禧年的优势在于所有被投的基金经理都是他的员工,他向基金经理和客户两端都收费。

  千禧年成立得非常早,20世纪80年代末就开始做了,早期通过一些特殊的策略积累了非常好的收益,具有一定的品牌溢价能力。千禧年一面让客户承担所有基金经理的奖金和开支,另一面,他能对内向基金经理收取20%的业绩提成。

  千禧年很早就积累了足够的规模,所以能吸引华尔街一大批不想自己创业的基金经理加盟。因为对基金经理来说创立自己的对冲基金并不容易,首先募资就是个问题,而且没有品牌优势,与投行谈条件很吃亏。公司运营管理的成本又是一大开支,也非常消耗精力,所以很多人并不愿意自己创业。而且反过来,基金经理也可以对千禧年提出合理的需求,比如我要招十个人,只要你能说服千禧年的老板,为什么需要十个人才能做好这个策略,他会给你承担十个人的费用。加入千禧年无非就是少赚一些钱,但少了很多要操心的事情。

  所以很多优秀的投资经理准备自立门户的第一件事就是找千禧年,于是千禧年就变成一个非常特殊的存在。

  好买:现在我们会碰到一个问题,量化私募普遍成立时间并不是很长,规模也不大,还很容易一分为二,你有没有一些可以分享的管理经验来适应公司规模的不断增长?

  裘慧明:第一个肯定是要培养一个人才梯队,我们现在越来越需要研究员更多的输入。我们现在海外也招人,我已经跟海外的合作机构谈好了,他会不停地给我推一些海外刚毕业的博士或者工作两三年的新人。

  我们希望招的人要么就是刚毕业的,要么就毕业不久在别的行业像Google里面做了几年的,第三种我们喜欢的人才就是在一流对冲基金干过,有些特殊的知识或者经验,是我们自己还没有或者做不好的东西。我们现在是能给到大概海外顶尖对冲基金70%左右的薪资。比如说海外的现在大概给10万美金,我们也愿意给这种人才五六十万的基本工资。

  管理公司不能太抠,最重要的是把这个公司做大。性格方面比较难说,就算我们有要求,别人也不一定能改,这一直是个挑战,所以我们倾向于招一些年轻人,这样更容易融入。

  好买:你成立明汯的愿景是什么?

  裘慧明:我们想做Citadel和TwoSigma这样的公司。

  好买:你做资管的初心是什么?

  裘慧明:长期来讲中国肯定会去散户化,我们可以在必然化的过程中给客户创造价值,合理的去分配它。

   

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关键词: 美元 债券 金融


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