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黄金还会继续跌么?

2019-02-02 18:10:43 来源:亚汇网 作者:斯嘉丽 打印 字号:  

明明债券研究团队《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过 、有道云等方式制作的

明明债券研究团队

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过 、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿使用本资料。

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投资要点

黄金:利率、通胀、避险因素仍不支持黄金趋势行情,判断年内维持1200~1350美元/盎司区间波动。(1)美元与利率:美元黄金的关系在黄金市场所有关系中是最稳定的相反关系,考虑到美国经济基本面较为强劲,我们预计美联储下半年还会有两次加息。经济强劲、联储加息快马加鞭对于金价成为了较大的业已Price In的利空因素。(2)通胀:经济强劲的副作用,距离2%仅有一步之遥的通胀,或将成为金价的筑底因素。我们认为利率、美元指数、核心通胀对黄金的作用处于相对均衡的状态,进一步加息对于美债长端利率的影响恐将不大。但核心通胀的高企将是如约加息的重要一环,这对金价的支撑效应大于美元与利率的压制效应,总体来说会维持在窄幅向上反弹的格局。(3)避险因素:以往的风险事件只有在率先冲击风险资产尤其是股票市场的时候,从risk-on切换至risk-off,才会对黄金有真正的助推。VIX表征的“恐慌指数”,仅仅是美股情绪的衡量,并非一般意义上避险因素的代理变量,过去认为高风险的科技股票,也成为了业绩最为确定的“避险资产”,所以也体现了避险资产不避险的奇妙。我们能看到的潜在风险因素似乎都很难对美国本土造成太大冲击,所以黄金今年的避险需求,恐将不多。

除了通胀、利率、避险因素,期权期货市场与ETF市场多空力量的博弈也是短期突破与盘整的重要指针。COMEX持仓方面,投机性净多头逼近历史低位,ETF持仓量也逼近3年内的低点,市场或临技术性拐点,预计未来有一定反弹空间。

全球外汇与资产:美联储偏鸽、特朗普干预,美元指数下行。上周美元指数从高位回落,全周从96.12走低至95.17。周一美元指数便在特朗普言论的打压下走低,后两个交易日在95.5附近震荡,但是在7月FOMC会议纪要公布后,由于部分内容不及预期中鹰派,因此美元指数在周一下行之后再次走弱。美元指数后续走势需要密切关注美联储货币政策的预期管理,从上周来看美联储货币政策预期进一步收紧的概率已经趋弱。

A股与转债:沪深两市同向变动,转债正股涨多跌少。上周上证指数上涨2.27%,沪深300上涨2.96%,深证成指、中小板指分别上涨1.53%、上涨1.58%,沪深两市周交易额12662.17亿元,日均交易额2532.43亿元,日均环比下跌8.46%%。行业层面,中信29个一级行业中,23个上涨,6个下跌。其中非银行金融(5.86 %)、银行(4.22 %)、食品饮料(3.13%)领涨,综合(-1.43 %)、纺织服装(-1.08 %)、农林牧渔(-0.90 %)领跌。

债券市场:资金面压力不大,现券上涨空间有限。上周央行公开市场有1300亿元回购到期,周中逆回购投放1700亿元,此外又于周五投放1490亿元MLF,公开市场操作全周共计净投放1890亿元。本周现券呈先上后下走势,央行逆回购虽有所放量,但前半周资金面仍有所收紧,且在地方债供给放量的冲击下,长短端现券收益率均有所上行,周三开始财政投放开始到位,同时地方债风险权重下调的信息持续发酵,债市稍有回暖,短端仍较长端更敏感,较周初下行20bp,长端整体变动不大,曲线小幅走陡。

商品:钢价震荡偏强,黑色保持强势;贵金属板块承压。上周南华综合指数收于1442.45点,周变动0.56%,能化领涨指数。黑色保持强势,RB1810、热轧卷板、北京螺纹全线上涨。贵金属黄金小幅回升,ETF持仓量持续减少,伦敦现货白银上涨,上海现货白银小幅下跌,ETF持仓量不变。有色金属方面铜铝价格回升,原油方面油价受压上调,农产品方面玉米受减产预期价格小幅上涨,豆粕价格下跌,棉花利空消息逐步消化价格小幅回弹。

正文

4月以来,黄金价格连续下跌。从年初到4月,COMEX黄金在1320~1360美元/盎司窄幅盘整后一路下挫至8月16日最低点的1167.1美元/盎司。随后有所反弹,截至8月27日收盘价位1215美元/盎司,但仍在60日、120日MACD下方,处于2017年初以来的较低位置。

4月以来,贸易摩擦越擦越大,逐步升级、升温,与此同时传统的地缘风险大国们也风波不断,但诸多地缘政治风波,不仅未能对黄金产生有力支撑,也未能对其他传统避险资产,如日元瑞郎产生正面积极的效果。所以虽然全球政治格局并不稳定,但在经济回升、通胀回升的背景下,美元仍然强势,科技股推动整体美股市场向上的格局,并未受到贸易战的过多影响。那展望未来,黄金何去何从?我们从黄金的传统三大因素上,对其逐一分析。

黄金与美元:利率、通胀、黄金的三位一体

黄金虽然在布雷顿森林体系瓦解后早已不是货币的锚,但在现代金融体系中仍被大家当做是避险资产。黄金仍然是各国央行配置的资产,各国央行的购买也是黄金实体需求的重要组成部分。也正是源于避险属性,黄金在08年金融危机、2011年欧债危机的时候走出了两拨牛市。

所以我们看到今年以来的黄金大跌与2007~2008、2010~2011年两次黄金大牛市或者2013~2014年的黄金熊市相比,趋势性并不明显。2014年以来,黄金在1050~1350美元/盎司的范围内窄幅波动。一方面是目前的各类风险因素,都较之前两次规模偏小;其次在于,美元表现、相关风险资产、利率与通胀表现,也对黄金价格有所压制。所以我们后面会具体论证黄金比价的三重因素,利率、通胀、与风险的趋势。

美元黄金的关系在黄金市场所有关系中是最稳定的相反关系。无论是哪种全球货币体系,黄金与石油一样,仍然是被美元定价,而美元与其他货币的相对比价,也就是是美元本身的强弱,会影响标的物的价格。一旦这种非常稳定的负相关关系被打破,往往会是通胀、地缘政治、其他资产、实体供需等原因,但是长期来看,往往还会回到美元这个约束上面。年初以来,美国经济持续强劲,新型市场货币接连出现危机,美元指数持续上行,从年初88的低点,一路上行至94~96平台,与金价的下跌并未呈现背离。

美元指数更多的仍是一个结果,美联储的货币政策是引导美元强弱较为重要的原因。货币政策层面,上半年联储已经连续加息两次,成为美元指数上行的主要动力,展望下半年,联储很有可能继续加息。美联储于2014年10月开始逐步退出QE,并于2015年10月开启加息周期,自2015年底收紧货币政策以来,美联储已7次上调基准利率,2018年3月和6月分别加息0.25个bp,同时上月鲍威尔接受采访和进行国会证词时也重申了循序渐进加息的立场。根据芝加哥商业交易所美联储观察工具显示,今年9月美联储加息25个bp的概率超过95%,今年12月基准利率在225bp-250bp的概率超过60%。考虑到美国经济基本面较为强劲,我们预计美联储下半年还会有两次加息。

另一方面,两次加息带来的利率中枢的上移,提高了其他无风险生息资产的隐含收益率,也对黄金价格产生了较大压力。50BP的加息带动1年国债利率从2.0%上升到2.5%左右中枢,预期在长端利率中的表现更为充分,并未随着加息而同步抬升,今年以来始终在2.8%~3.0%盘整,期限利差有所压缩。

美联储自信的加息周期仍缘于美国强劲的经济基本面表现。(1)增长:自金融危机后,美国GDP增速在1%~4%附近震荡,减税与联邦支出增加的双重财政宽松政策对消费与固定资产投资提振较多,美国二季度实际GDP年化季环比初值4.1%。(2)支出:政府支出增速达到2.1%,联邦支出增长3.5%,为自2014年以来最快增速,主要受国防支出拉动。(3)就业:就业强劲,失业率屡创新低,7月失业率为3.9%,新增非农就业人为15.7万人,平均时薪较6月上涨7美分,为27.05美元,工人紧缺、失业率的降低推动工资水平高的上涨。

减税与强劲的就业促进个人消费支出,积极的财政带动政府消费支出,通胀与核心通胀随之上行。消费增长4%,高于前值的0.5%,减税、就业强劲也推动消费,对PCE带来了较大的上行压力,二季度年化季环比PCE初值4%,高于前值的0.5%。

所以虽然美元指数与利率表现利空黄金,但强劲的通胀-黄金的保值属性,暂时促成了黄金的底部。美元指数作为一个长期平稳的时间序列,短期内与黄金有负相关,但长期来看,黄金价格并非是一平稳序列,所以长期的协整关系中,黄金的保值属性体现得更加明显,剔除掉食品与能源价格的核心PCE,核心PCE在2016年以来就进入1%~2%区间,6月核心通胀更是突破到1.9%的位置,这也在美元与利率大幅利空黄金的背景下,促成了基本面因素对金价的筑底。

经济强劲、联储加息快马加鞭对于金价成为了较大的业已Price In的利空因素,经济强劲的副作用,距离2%仅有一步之遥的通胀,成为金价的筑底因素。我们利率、美元指数、核心通胀对黄金的作用处于相对均衡的状态。年初以来的两轮加息,更多的是对短债影响较大,长端利率提前调整,被预期消化得较为充分,联储的进一步加息,对于美债长端利率的影响恐将不大。但核心通胀的高企将是如约加息的重要一环,这对金价的支撑效应大于美元与利率的压制效应,总体来说预计会维持在窄幅向上反弹的格局。

避险因素:地缘政治、股市情绪、事件不足支撑金价

但另一方面,作为黄金永恒的主题,也就是避险因素,近年来虽然不是黄金市场的主角,那未来会回归么?

回顾年初以来的贸易摩擦与中东问题发酵,似乎都未对金价产生影响,究其原因,此两种事件对美国本土影响不大,尤其是美元与美国利率的锚。回顾新世纪以来,两次风险事件引发的黄金牛市,美国与美元皆在旋涡之中:金融危机时,美股崩盘,金融市场流动性枯竭,资金迅速涌入黄金市场,与此同时美联储长期的低利率政策,也降低了无风险生息资产的配置价值;欧债危机时,美元仍未走出危机,继续加码QE以求经济复苏,弱势美元下被动提高了金价。

所以今年以来的风波对美国与美元影响很小,对美股更是如此。以战争因素为例,并非每次发生局部战争的时候,都会对黄金价格有所提振。局部战争往往会促进全球资金回流至美国避险,短期内推升美元指数,而对金价产生抑制。避险因素能否成为金价的主导因素,更多的还在于是否能对美元或者是美国利率、通胀产生影响。所以我们便能理解,今年的避险资产中,不仅仅是黄金表现一般,相对应的日元与瑞郎等避险货币,也表现一般。

以往的风险事件只有在率先冲击风险资产尤其是股票市场的时候,从risk-on切换至risk-off,才会对黄金有真正的助推。以标的为美元的风险资产-美股为例,连创金融危机以来新高,乃至于过去认为高风险的科技股票,也成为了业绩最为确定的“避险资产”。VIX表征的“恐慌指数”,仅仅是美股情绪的衡量,并非一般意义上避险因素的代理变量,所以也体现了避险资产不避险的奇妙。

风险因素往往是后验的,否则人人都可以成为占星大师,但是站在目前的节点,我们能看到的潜在风险因素,如贸易摩擦、伊朗问题、土耳其问题,似乎都很难对美国本土造成太大冲击,所以黄金今年的避险需求,恐将不多。

ETF持仓:投机净多头临近历史低位,或临技术性拐点

除了通胀、利率、避险因素,期权期货市场与ETF市场多空力量的博弈也是短期突破与盘整的重要指针。COMEX市场由于是期货与期权市场,短期波动较大,投机头寸偏多;黄金ETF市场投资人中长期投资者如个人、养老金、组合基金等配置型机构偏多,而且市场规模更大,所以波动率虽然不及COMEX黄金,但是对黄金价格短期还是长期走势上,仍有更强的影响力。所以综合来看,ETF基金多头头寸稳步增长,短期的抛售压力方面, COMEX的投机户偏多。

COMEX持仓方面,投机性净多头逼近历史低位,市场或临技术性拐点。截至8月25号的投机性多头头寸大幅下降至21350张、投机性空头增仓至22210张,净多头连续两周为负目前为-8710张,多头力量已经所剩无几,几乎接近以往金价与净多头的双重低点,空头力量有反转动能。

ETF持仓量也逼近3年内的低点。截至8月28日,黄金ETF持仓量连续下挫到2443万盎司,突破2017年8月的三年内低点,距离2015年12月底的历史低点2076万盎司还差443万盎司,未来的弹性较大。

结论:金价已经阶段触底,预计年内价格中枢1200~1350美元/盎司

我们预计美国下半年继续加息两次,短端利率抬升与长端利率保持稳定,期限利差会进一步收窄,表现强劲的经济基本面或临冲高回落,所以长端利率上行幅度有限,进一步利空黄金的因素弱化;通胀逐步抬头下对黄金形成一定的微弱的支撑;展望下半年的地缘政治因素,似乎对美国本土的影响并不大,黄金的避险需求恐将暂时缺位;所以基本面上看到黄金仍然是不温不火,难有较大作为,我们判断年内COMEX金价会在1200~1350美元/盎司间震荡。短期多空博弈上看COMEX与ETF持仓,目前已经濒临短期低点的高位,预计未来有一定反弹空间。

市场回顾

外汇市场:美联储偏鸽、特朗普干预,美元指数下行

上周(8月20日-8月24日),上周美元指数从高位回落,全周从96.12走低至95.17。周一美元指数便在特朗普言论的打压下走低,后两个交易日在95.5附近震荡,但是在7月FOMC会议纪要公布后,由于部分内容不及预期中鹰派,因此美元指数在周一下行之后再次走弱。美元指数后续走势需要密切关注美联储货币政策的预期管理,从上周来看美联储货币政策预期进一步收紧的概率已经趋弱。欧元区多国PMI数据录得相对较好的数据,前期由于PMI下滑导致的欧元走弱行情已经企稳,因此欧元上周相对美元上涨幅度达到1.61%;日元方面,除了货币政策预期的变动以外,新兴市场危机引发的避险情绪有所消退,日元兑美元下跌达到0.67%。

上周美国国债短端收益率变化不大,但是长端债券收益率则略有回落。全周来看,1年、3年期国债收益率周五收于2.44%和2.68%,较上周五几无变动。5年期从2.75%略微下行3BP至2.72%,7年期国债期从2.82%走低至2.78%,10年期国债从2.87%下降至2.82%欧洲方面,债券收益率则在经济数据好转下有所走高,10年期德国国债从0.305%走高至0.376%,10年期法国国债从0.651%走高至0.711%,10年期意大利国债则从3.121%走高至3.156%。欧美债券市场在上周有所分化。

上周全球股市在新兴市场货币危机解除、北美贸易谈判出现进展的背景下有所上涨。美股方面,上周标普500周涨0.86%,纳指周涨1.66%,道指周涨0.47%。上周一(8月20日),美股收涨,因美中磋商的乐观情绪提振工业、能源和材料等对贸易敏感类股上涨。标普500指数收涨0.24%,道指收涨0.35%,纳指收涨0.06%。上周五,三大股指收高,纳指标普创收盘历史新高。标普500指数收涨0.62%,道指收涨0.52%,纳指收涨0.86%。此外,英国富时100指数周涨0.25%,德国DAX指数周涨1.51%,法国CAC40指数周涨1.64%。上上周一(8月20日),欧股小幅收涨,德国DAX指数收涨0.99%,英国富时100指数收涨0.43%,法国CAC40指数收涨0.