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没有CDR前 中概股回归都经历了什么?

2018-05-31 17:54:10 | 来源:亚汇网 作者:似风 | 共 2379 次阅读 字号: | 打印

  实际上,广义来说香港和美国均是中概股上市的最主要市场,但当人们谈及中概股时,更多想到的是在美国上市的中国公司。数据显示,截至今年一季度,全球共有中概股公司834家,其中在香港上市的有608家,在美国上市的141家,合计共占整体中概股公司数量的90%。在141只美股中概股中,选择在纳斯达克上市的公司最多(占比66%),另有31%的公司在纽交所上市,3%的公司在美国交易所上市。

  中概股赴美上市的主要原因是美股上市制度相较于A股以及港股存在优势。简而言之,相对A/H两地市场,纳斯达克和纽交所对于企业盈利的要求更加宽松,上市审批流程更高效,并接受“同股不同权”,保护了创始人对公司的控制权。另外,此前中美股市在估值角度上存在较大差异,科技股尤其受到资本追捧。2014年中国企业“出海”集中爆发,一年中包括阿里、京东、新浪在内的中概股巨头纷纷赴美上市。

  截至2018年3月26日,纳斯达克金龙指数(Halter USX China Index)的成分股总计71只,如百度、京东、网易、新浪微博、京东、携程、新东方、好未来等都在其中,而在美发行ADR(美国存托凭证)的中国石油、中国移动、中国石化、中国人寿、中海油等大型企业也包括在内。

  光大证券海外市场研究团队指出,从市值的总规模看,中概股已经占整体(A+H+中概)流通市值的8%,且美股中概股TMT行业的占比远大于A/H市场。

  细分来看,中国企业境外上市结构主要分为三种类型,H股模式,红筹模式和VIE(可变利益实体) 结构。H股模式是境内注册的实体企业直接向境外投资者发行人民币或外币普通股,主要在香港交易所挂牌上市。红筹模式指中国企业的控股公司在境外,运营实体在境内。而VIE结构是红筹模式的变种,和红筹一样,上市主体和中间控股公司都注册于境外,其核心在于在境内设立纯内资公司作为所谓经营主体,上市主体通过境内各子公司控制境内的经营主体。

  VIE结构的企业获准上市后,可选择两种方式发行股票,第一是直接在美国公开发行普通股,第二是发行ADR。以百度为例,其2005年采取VIE架构于纳斯达克上市,上市主体为在开曼群岛注册的公司baidu.com.Inc,控股国内子公司百度在线,从而协议控制国内运营主体北京百度网络科技有限公司。

  虽然赴美上市在程序和细则上存在优势,2015年中概股由于在美价值不受认可、屡遭诚信危机、A股高估值诱惑等原因扎堆回归。据了解,通常情况下,中概股想要回归国内市场,需要经历三个步骤:私有化、拆除VIE结构、境内上市。

  若以回归A股为终极目的,则上市路径具体又可分为:私有化退市+独立上市(IPO)、私有化退市+借壳上市、A股上市公司收购境外公司部分股权以及尚未落地的CDR。

  君合律师事务所资本市场组合伙人冯诚在接受记者采访时表示,相较于以CDR的形式回到A股,这些方法回归不仅耗时长且代价贵,还背负着在协议期内必须完成上市的条件约束。“中概股拆除VIE结构并不容易,对企业而言私有化成本也高。在维持现有架构的情况下,是否能符合A股上市的条件也是关键。”

  一般来看,VIE拆除后回归A股上市的整个过程涉及多方利益、过程繁杂、等待IPO或寻找壳资源耗时长、成本较高且风险较大,需要2~3年甚至更久的时间。

  作为中概股回归A股的首个案例,分众传媒“回乡”之旅耗时长达5年,向后来者打造了“私有化退市+借壳上市”的教科书式模板。分众传媒的VIE架构拆除工作始自2010年,当年8月及2014年12月,分众传媒的相关主体分两次签署VIE协议终止文件;2015年1月,江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码,分众传媒的VIE架构拆除。换言之,分众传媒还未登陆A股就花了4年有余。2016年6月分众宣布借壳宏达新材,为了在协议期内完成上市,公司迅速切换目标,与七喜控股“闪电牵手”,完成回归的整体耗时长达近6年。

  而暴风科技2010年12月开始着手拆除VIE结构,前后也耗时近一年半,到2012年5月彻底完成拆除工作,2015年3月才在创业板上市,全过程耗时4年有余。

  相较而言,通过CDR回归在手续、时间、保留架构等方面均具有明显的优势,且可实现境内外融资, 融资渠道和投资者多样化。冯诚认为,在含有VIE协议控制或同股不同权的中概股公司回归A股的具体规则尚未出台前, CDR提供兼顾企业需求和法律监管要求是很好的过渡和选择,为那些希望最终实现真正回归A股的公司提供了解决法律和技术问题的工具。

  冯诚透露,据其所知,目前有意向准备申请CDR的公司就不少于10家。谈及回归CDR以后的难点,冯诚坦言还是两地信息披露的不对称性,虽然对发行CDR有兴趣的中概股公司不少,但是能够满足CDR发行条件的公司并不多,未来CDR股价会受到来自两地市场突发事件、汇率波动影响也是公司和投资者们需要给自己提前打好的预防针。

  瑞银证券中国首席策略分析师高挺预计,部分在香港和美国上市的科技巨头将被纳入此次CDR试点之列。试点方案的推出或将提升相关股票估值,并在短期使A股市场流动性承压。因为如果中国四大互联网巨头各自发行相当于其当前总股本5%的CDR,或将募集约550亿美元,相当于2017年A股市场通过股权融资筹集的资金总额的21%。此外,还可能引发部分估值过高的创业板公司(尤其是那些估值昂贵但盈利增速较低的)的抛售。高挺表示,CDR的推出或还将减弱香港交易所最近推出的同股不同权改革可能带来的积极影响。

  基于外汇限制原因,目前适合发行CDR的主体包括境外上市中资公司(香港红筹股、美国或其他市场的中概股);已搭建境外红筹架构,拟在境外上市,还未上市的中资公司;以及在国内拥有较多投资项目的外国上市公司。

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